一、美国经济衰退背景下的期货市场

首先提到美国的库存周期，从2025年开始进入去库周期，这一周期对商品压力较大。以美国和中国的工业产成品库存同比数据来看，2024年两国的全社会工业产成品库存较低，在这种情况下，2024年上半年美国开始补库存，一直补到2025年2月（1月数据相近），而中国的库存在2024年上半年到顶后开始下降。美国当前整体库存处于高位，单独看2025年这条线，达到类似2019年或2015年前的水平，但由于全球需求不足，很难再达到以前的高位。将美国库存拆分开来看，制造业健康，零售商的库存问题出在消费环节，其库存水平远高于历史同期（2019年、2016年等），这显示出美国在需求端面临很大压力。这种情况下，可能会出现经济衰退，美国服务业的PMI数据下滑很快，而制造业PMI还行。

当美国经济衰退时，资金需要避险。股市、商品（因为去库存要抛货所以跌）、楼市（美国房价数据显示较弱）表现都不佳，而黄金承担了避险情绪。黄金有避险和抗通胀两个功能，在当前通胀高位、经济衰退的情况下主要发挥避险功能。除了黄金，白银也成为资金避险的标的，有大资金流入白银进行宏观风险对冲。另外，美元指数由于美国经济衰退、面临债务压力等原因，避险逻辑不强，虽然会有小反弹，但不是很强，而黄金价格一直在延续牛市。

二、铜与黄金的情况分析

铜的价格走势逻辑铜的情况与黄金不同，按照正常逻辑，如消费信心指数不行、PMI下降、美国去库存，铜价应该下跌，因为铜反映经济需求。但美国铜价上涨是因为特朗普要增加25%的关税，导致美国铜比中国、伦敦的铜溢价高很多，这是一个局部性事件。判断商品顶部有三个信号：持仓量（商品看非商业净持仓，对于铜和黄金，如果持仓量一直在上升，趋势未结束；一旦减仓很多且价格开始回调，可能形成顶部）、价格回调幅度（至少15%起步，像黄金在上涨过程中每次回调幅度不够大就不能引发反转）、基差走弱（如果现货和期货价差一直在零上方且走强，商品处于强势；若价差结构从低到高转换，市场情绪会转变）。目前对于铜和黄金，还未看到这些顶部信号，但感觉价格有点高。铜的顶部形成与美国和其他地区（中国、新加坡、欧洲等）的价差有关，当价差拉得足够大时，会出现买其他地区的铜抛美国的铜进行无风险套利的情况，此时铜价到顶。铜的库存情况美国铜库存挺高，上交所、伦敦的铜库存近年来都往美国走。中国的铜库存自疫情后一直在下降，原因是中国需要大量铜进口但没人囤铜，而且有部分铜库存是隐性的，存在新加坡的离岸库存中，这部分铜以美金计价，有汇率问题且变成了一种保值需求，其流出并非因为供需问题，而是货币投资理财需求。从季节性来看，上期所的铜库存处于中性水平，比24年略低，上海保税区库存低，LME的库存处于高位且在下降，美国的铜库存一直处于高位。铜的冶炼加工费很低，说明冶炼厂不愿支付太多加工费，因为矿端紧张，而铜的开采周期长，在货币库存转移、美国加税等三重因素叠加下，铜价涨得比较猛，但短期内不会完全转折，要等到套利窗口结束（美国价格特别高，库存停止转移）。铜金比关系用美国的铜和黄金来看铜金比，近十年该比值处于较低水平。2014年同期水平相近，2020年疫情时由于黄金避险强，比值下降，疫情后经济复苏时铜的比例会上升。现在由于经济下滑，国内需求不行，黄金强、铜弱，不过如果国内经济复苏变好，比值会上去，所以有资金觉得可以买铜空黄金。

三、中国经济与相关商品市场

中国经济库存周期中国今年进入补库周期，中国的库存周期开始往上走，而美国的可能往下，各种铁矿、螺纹钢等数量很低，中国下游的利润在恢复。中国商品市场表现中国的建筑施工链条相关的焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、玻璃、纯碱等商品表现较弱，而很多人根据这些期货数据认为经济基本面弱且预期不好。但实际上中国商品市场的情况与美国的库存周期有关，中国每次库存周期起来需要美国配合，现在美国开始去库，两个周期错配，中国很多商品靠出口，房地产和基建拉不起来，美国补不动库存后，中国商品只能降价下跌。不过原材料下跌后，下游企业利润好起来了，如原油暴跌但原油制成的塑料杯子跌得少，经济利润好转但库存还去不掉，企业利润先恢复后订单会增加、开工率增加，库存慢慢去掉。所以年初商品下跌是因为美国需求没了，现在再往下空间不大，股票阶段在慢慢涨，股票好于商品，商品可能通过减产慢慢恢复，但很难有牛市，今年商品可能是震荡波动过程，做交易不能按趋势行情来做。

四、豆粕的市场情况

豆粕之前涨了一波，春节后涨到现货三千七八百，是因为豆子到中国不够。四月份豆子到达后价格开始下跌，到4月中下旬可能会起来，因为豆粕价格接近成本有成本支撑，且中国今年猪和鸡的存栏量高，需求问题不大，所以价格到安全边际后可能是抄底机会，节奏要把握好不能追，五一之前应该会出现底部。

五、Q&A

Q：您刚刚提到觉得今年中国经济可能也没那么差，但各种商品其实现在基本上都在跌，除了有色的铜铝等表现还可以，黄金表现比较强，像建筑施工链条相关的商品表现很弱，很多人根据这些数据得到与您相反的结论，觉得经济基本面现实是弱的，预期也不好，您怎么看这些商品是跌到位了初级反弹，还是会持续下跌反映悲观预期呢？

A：这个问题很专业。首先，做交易一般看文化商品指数，大级别的行情多是库存周期引发的。中国每次库存周期起来需要美国配合，现在中国库存低但美国开始去库，两个周期错配，中国很多商品靠出口，房地产和基建拉不起来，美国补不动库存后，中国商品只能降价下跌。年初商品下跌是因为美国需求没了，现在再往下空间不大，股票阶段在慢慢涨，股票好于商品，商品可能通过减产慢慢恢复，但很难有牛市，今年商品可能是震荡波动过程。

Q：上次您重点推的豆粕，涨了一波后现在有点见顶又下来了一点，您能简单更新一下对豆粕的观点并解释一下过去这段时间的行情走势吗？

A：豆粕之前涨后，因为四月份豆子到达中国所以价格开始下跌，到4月中下旬可能会起来。因为豆粕价格接近成本有成本支撑，且中国今年猪和鸡的存栏量高，需求问题不大，所以价格到安全边际后可能是抄底机会，节奏要把握好不能追，五一之前应该会出现底部。